文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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