摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善<功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思/p>

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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