文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百 24px;'>武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百却(què)并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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