分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jī女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束n)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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