主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家ong>下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家