平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ人+工念什么 人工念什么姓)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风人+工念什么 人工念什么姓(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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