平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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