核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制)存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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