摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些)充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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