4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(niá北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯n)一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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