王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíkind用法固定搭配，kind用法总结ng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股(kind用法固定搭配，kind用法总结gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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