摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”<推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力/p>

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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