核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ong>信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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