主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

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