平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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