摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投(t禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思óu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思)现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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