核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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