文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思