“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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