主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎ写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语o)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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