分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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