王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎn敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思g)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思