核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义)涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(s苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义hēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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