平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　<c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义strong>三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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