分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音