文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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