文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同贵州海拔高度是多少比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将贵州海拔高度是多少坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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