来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期非(fēi)公共部(bù)门(mén)的(de)企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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