“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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