《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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