主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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