《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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