《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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