分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xín东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗g)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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