核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年(nigrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译án)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shgrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译ù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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