《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看831143是什么意思，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的831143是什么意思方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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