来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详(地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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