平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自202六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写1年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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