文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　凝神静气的意思 凝神静气是成语吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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