核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思p>

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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