跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利娜能组成什么词，娜字能组什么词语率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来(娜能组成什么词，娜字能组什么词语lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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