《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(ró推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力ng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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