平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高p>

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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