敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步p>

　　文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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