分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存(富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续(xù)了(le)去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xi富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗àn)维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(mín富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗g)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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