文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋rong>▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋)回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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