王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)2197的立方根是多少，216的立方根是多少涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政2197的立方根是多少，216的立方根是多少策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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