文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：女生工资多少算正常，女生工资多少算正常rong>

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。