文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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