《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòn新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗g)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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